环保行业受疫情影响，今年前三季度业绩略有增长、逐季改善，其中固废和水务运营板块在环保子板块中表现亮眼：固废板块营收增速11.02%，归母净利润增速9.58%;水务运营板块营收增速17.10%，归母净利润增速24.26%；两个子板块均实现各季度营收及归母净利润同比增长。固废及水务运营板块PE在环保各子板块中也相对较低，具有估值修复空间。

　　环卫设备和服务、餐厨垃圾处理等受益

　　随着城镇化率和居民消费水平持续提高，生活垃圾产量和清运量将持续增长。新《固废法》和《补短板方案》等政策支持加快推进垃圾分类，上海、北京正式实施垃圾分类后成效显著，四类垃圾分出量显著变化，2021年重点城市垃圾分类将进入全面推广阶段。垃圾分类全面展开将重塑生活垃圾产业格局：环卫设备和服务需求增长，市场规模接超千亿;餐厨垃圾处理需求旺盛，餐厨垃圾设施建设持续推进、餐厨垃圾资源化等迎来发展机会;垃圾焚烧运营可能面临短期内垃圾处理量下降、焚烧处理设施改造问题。

　　污水处理提标升级垃圾焚烧降本增效

　　政策对污水处理提出更高要求，预计污水提标改造投资空间800亿元，污泥无害化资源化处置及污水资源化有较大提升空间。政策对垃圾焚烧发电污染排放相关要求亦有提升，垃圾焚烧行业补贴下降，降本增效成为企业的内在需求，渗滤液处理、飞灰处理改造等需求释放。科创类公司支撑运营类公司提质增效，上市进程加快，近三年业绩增速较快，受疫情影响，后续关注盈利持续性。

　　2021年是“十四五”开局之年，一系列环保政策将会出台，维持行业“强于大市”评级。围绕三条主线进行布局：一是运营资产，冬季供暖需求稳定，南方供暖需求将快速增长，长期看，垃圾焚烧发电仍是垃圾处置主要方式，推荐业绩表现稳健的瀚蓝环境。二是垃圾分类，环卫设备和服务、餐厨垃圾处理等受益，三是提质增效，补贴下降、标准趋严下，污水提标改造与资源化、污泥无害化处置、垃圾渗滤液处理等将受益。

　　风险提示：1)垃圾分类政策推广不及预期：垃圾分类的推广需依靠地方政府强力执行，如执行力度不及预期将对餐厨垃圾等发展产生不利影响;2)融资环境持续收紧：生活垃圾产业链尤其是垃圾焚烧发展所需资金较多，未来如果整个市场融资环境持续收紧，项目建设进度将受到影响，进而影响企业收入;3)项目拓展不及预期：目前行业竞争激烈，且优质项目逐渐减少，存在新项目拓展不及预期风险;4)应收账款未能及时回收：工程及设备类公司可能出现应收账款难以回收，造成公司计提损失较大;5)技术发展不及预期的风险：环保标准的提升使对处理技术和工艺的要求更高，新技术和新工艺研发或不及预期。

　　1.2021年度投资策略

　　2021年，我们认为环保行业应重点关注“垃圾分类”和“提质增效”。根据2020年9月1日实施的新《固废法》等政策，生活垃圾分类将加快实施，预计2021年重点城市垃圾分类将进入全面推广阶段；生活垃圾分类全面实施将主要带来餐厨垃圾处理需求和环卫装备及服务需求的增长。根据《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》、《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》、《城镇污水处理设施补短板强弱项实施方案》等要求，补贴未来可能受到一定影响、污染物排放标准进一步严格，企业提标改造、降本增效的必要性上升，污水提标改造、资源化、污泥处置及垃圾焚烧渗滤液处理、飞灰处理等需求将显著增长。

　　“十四五”及未来一段时期，环保仍是国家关注的重点方向，政策也会持续给予支持。长期看，运营类公司经过快速增长后将平稳发展，一些新技术、新装备公司将不断涌现、逐步走向成熟。

　　2.行业回顾：板块跑输沪深300，运营资产表现稳健

　　财务表现

　　环保板块整体受疫情影响，营业收入及归母净利润仅略有增长，前三季度营收增速2.49%，归母净利润增速0.08%，呈现逐季改善的趋势。

　　2020年前三季度，分版块来看，固废和水务运营子板块营业收入增速较高，其中水务运营板块增速达到17.10%，固废板块增速达到11.02%；归母净利润方面，水务运营板块增长24.26%，增速最高，水务工程板块增长15.65%。

　　综合来看，虽然环保行业业绩整体受疫情影响，但固废和水务运营板块表现较好。从市盈率来看，固废板块和水务运营板块的PE在环保各子板块中相对较低，而其业绩又较为稳健，具备估值修复空间。

　　3.垃圾分类：生活垃圾继续增长，垃圾分类重塑格局

　　3.1城镇化率继续提升，生活垃圾量持续增长

　　2019年，我国城镇化率为60.60%，与发达国家80%左右的城镇化率水平相比，仍有较大增长空间。2006-2019年，城镇人口由5.83亿增长到8.48亿，年均复合增速达2.93%。

　　随着经济稳步发展、民众生活消费水平、城镇化率不断提高，生活垃圾产生量持续走高，2013-2018年，全国大、中城市生活垃圾产生量年均复合增长率为5.54%；垃圾清运量由2006年的1.48亿吨增长至2018年的2.28亿吨，年均复合增速达3.64%。未来随着城镇化率和居民消费水平持续提高，其生活垃圾产量和清运量有望进一步增长。对于农村地区，随着垃圾清运覆盖范围增加，垃圾量也将持续增加。

　　3.2政策要求加快推进垃圾分类，上海、北京试点效果显著

　　（1）新《固废法》和《补短板方案》要求加快推进垃圾分类

　　近年来，国家相关部门出台新《固体废物污染环境防治法》《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》等多项政策文件，支持加快推进垃圾分类。

　　2019年6月，住建部等9部门发布《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》要求到2020年，46个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统，到2025年，全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。

　　2020年4月29日修订通过的《固体废物污染环境防治法》于2020年9月1日正式实施，明确了固废防治坚持减量化、资源化、无害化原则，完善了污染环境防治制度，提高了违法成本（最高罚款额提高10倍）。同时明确了国家推行生活垃圾分类制度，统筹城乡促进生活垃圾的源头减量、投放、收集、运输、处置、资源化利用等。

　　《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》设定了“到2023年，具备条件的地级以上城市基本建成分类投放、分类收集、分类运输、分类处理的生活垃圾分类处理系统”的实施目标，“到2023年，《生活垃圾分类制度实施方案》明确的46个重点城市全面建成生活垃圾分类收集和分类运输体系”；“县城生活垃圾处理系统进一步完善”；“建制镇生活垃圾收集转运体系逐步健全”等要求。京津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、长江经济带、黄河流域、生态文明试验区是深入开展生活垃圾分类处理的重点推动区域。

　　（2）上海、北京试点效果显著，2021年将进入全面推广阶段

　　目前，46个重点城市均已公布垃圾分类实施方案。2019年7月1日，上海成为我国第一个实施生活垃圾强制分类的城市。2020年5月1日，北京开始实施垃圾分类。上海、北京分别经过1年和半年实践，相关经验可为其他城市实施提供参考，预计2021年开始，试点城市垃圾分类将进入全面推广阶段。

　　上海实施一年：垃圾分类实施一年多来，市民积极履行分类义务、分类实效显著提升、全程分类体系基本建成、配套制度规范日趋完善、社会宣传动员取得实效。居民区分类达标率从施行前的15%提高到90%以上，单位分类达标率达到90%。2019年，上海日均可回收物回收量4049吨、有害垃圾分出量0.6吨、湿垃圾分出量7453吨、干垃圾处置量17731吨，较2018年分别增加431.8%、504.1%、88.8%和减少17.5%。2020年6月份，可回收物回收量达6813.7吨/日、增长71.1%；有害垃圾分出量3.3吨/日、增长11.2倍；湿垃圾分出量9632.1吨/日、增长38.5%；干垃圾处置量15518.2吨/日、下降19.8%。

　　北京实施半年：垃圾分类正式落地实施半年，家庭厨余垃圾分出量大幅提升，2020年10月分出量从《条例》实施前的309吨/日增长至3946吨/日，增长了11.7倍，厨余垃圾分出率达到19.79%；加上餐饮服务单位厨余垃圾1857吨/日，厨余垃圾总体分出量达5803吨/日。

　　3.3垃圾分类将重塑产业格局，相关产业将受益

　　随着全国重点城市垃圾强制分类的展开，固废产业格局将从源头改变，环卫服务和设备领域、餐厨垃圾处理领域将迎来发展，垃圾焚烧发电领域则将面临调整。

　　（1）垃圾分类后环卫服务和设备需求增长

　　作为垃圾分类处理的最前端，环卫服务和设备需求将持续增长。垃圾分类涉及垃圾分类设施、垃圾分选设备、垃圾分类服务、推广宣传、软硬件IT服务、分类实施效果测评服务、咨询服务等，规模超过千亿（详见《环保行业全景图：生活垃圾篇》）。根据政策要求，46个重点城市到2023年全面建成生活垃圾分类收集和分类运输体系，建制镇和农村的生活垃圾收运能力也应逐步提高。

　　环卫服务需求将持续增长。环卫服务是公共卫生服务和城市管理服务的核心环节，涉及到生活垃圾分类、收集、清运、中转站管理、道路清扫、公厕管理等。

　　环卫设备需求增加，如湿垃圾收集、转运设备等。2020年第三季度，我国环卫车总销量28578辆，同比增加2210辆，增长8.38%，其中，环卫创新产品和中高端作业车型总销量为12140辆，同比增加2164辆，增长21.69%。从不同环节车辆需求来看，环卫清洁类车辆销量13892辆，同比增加1329辆，增长10.58%；垃圾收运类车辆销量14686辆，同比增长881辆，增长6.38%。2018年上海市湿垃圾专用收运车辆达640辆，至2020年底全市湿垃圾专用收运车辆将达到920辆，涨幅超40%，将此模式推广至全国，国内环卫设备市场需求将进一步释放。

　　（2）垃圾分类后餐厨垃圾处理需求增长

　　“十二五”以来我国餐厨垃圾处理设施建设稳步推进，截止2019年底，国内已建成的厨余垃圾处理设施216座，处理能力3.9万吨/天，已完成“十三五”规划目标；在建197座，处理能力2.4万吨/天；共计6.3万吨/天，其中厌氧工艺约占87.5%。

　　垃圾分类后，餐厨垃圾回收率显著提升，将带来更多餐厨垃圾处理需求，餐厨垃圾处理设施建设将稳步推进。以北京为例，2020年10月，北京餐厨垃圾分出量从垃圾分类实施前的309吨/日增长至3946吨/日，增长了11.7倍。随着餐厨垃圾处理需求的增加，餐厨垃圾无害化处理和资源化利用能力建设将持续推进，《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》已明确未来会稳步提升厨余垃圾处理水平，“已出台生活垃圾分类法规并对厨余垃圾分类处理提出明确要求的地区，要根据厨余垃圾分类收集情况，按照科学评估、适度超前原则，稳步推进厨余垃圾处理设施建设。”

　　餐厨垃圾单独收集后，餐厨垃圾资源化值得关注。餐厨垃圾有机物含量高，垃圾分类后餐厨垃圾单独收集有利于餐厨垃圾资源化处置。餐厨垃圾资源化方向包括生产油脂、沼气、有机肥、土壤改良剂、饲料添加剂等。

　　餐厨垃圾处理催生专业化的渗滤液处理需求。随着垃圾分类推行，餐厨垃圾量上升、垃圾渗滤液量增加，厨余垃圾渗滤液处理中脱氮将成为重点，渗滤液处理设施需要进行针对性改造。

　　（3）垃圾分类后垃圾焚烧项目运营发生变化

　　垃圾分类对垃圾焚烧产生的影响包括入厂垃圾量下降及入场垃圾性质改变。

　　从上海和北京的实施效果看，进入焚烧厂和填埋场处理的垃圾量将有一定下降。上海于2019年7月实施垃圾分类后，2019年干垃圾处置量同比下降17.5%；北京于2020年5月实施垃圾分类后，10月进入末端处理设施的其他垃圾量（干垃圾）减少到1.6万吨/日，同比去年下降32%。以上海环境为例，上海环境2020H1垃圾填埋量和中转垃圾量受垃圾分类影响出现明显下降。

　　进入焚烧厂处理的垃圾成分性质将发生变化，焚烧处理设施面临改造。垃圾分类后，干垃圾成分性质将发生变化：低位热值上升、含水率下降、渗滤液产生量下降等。随着干垃圾低位热值上升，其他垃圾(干垃圾)焚烧处理设施需要考虑焚烧炉排热及余热利用系统改造等；随着干湿垃圾分离，干垃圾渗滤液减量、成分复杂性降低，焚烧厂渗滤液处理设施需要考虑改造、设施运行成本可能下降。

　　总体来说，垃圾分类对垃圾焚烧的运营影响较为复杂，不同城市和地区影响可能也不尽相同，但是需要根据垃圾分类实施情况及时进行设施改造。

　　4.提质增效：升级改造促达新标，降本增效提升运营

　　污水处理和垃圾焚烧是环保行业主要的运营领域，随着行业增速放缓、政策趋于严格，运营企业亟需提质增效。污水处理方面，《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》在污水处理设施标准、污水处理中间产物的处置、污水资源化等方面提高要求，污水处理提标改造、污泥无害化处置及污水资源化方向将受益。垃圾焚烧方面，《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》对焚烧设施污染排放要求提高，且补贴将逐步由地方承担，成本上升叠加补贴下降，降本增效成为垃圾焚烧企业的内在要求，渗滤液处理等焚烧处理设施改造、低成本飞灰处理设施、适宜的预处理设备及焚烧设备改造需求将提升。

　　4.1污水处理提质增效大有空间

　　污水处理是近年来我国生态环境保护的重点领域，预计“十四五”时期，国家将继续出台一系列政策对普及污水处理、各类水体治理、重点流域治理、污泥无害化处置、污水再生利用水平等提出更高要求，旨在提升城市、县城以及村镇的水环境生态水平、推动建设清洁美丽高效的国家。

　　（1）排放执行标准继续提升，提标改造空间较大

　　重点流域水生态环境保护“十四五”规划编制工作推进会上提出了“有河要有水，有水要有鱼，有鱼要有草，下河能游泳”的要求，规划将在水环境质量改善的基础上更加注重水生态保护修复。污水提标改造仍是“十四五”规划的重要内容。

　　污水处理厂提标改造需求将带来广阔市场空间。随着我国对环境保护的要求不断提高，越来越多的污水厂排放标准由原来的《城镇污水处理厂污染物排放标准》（GB18918-2002）中的二级、一级B标准提升为一级A或者更高标准，污水处理厂提标改造迫在眉睫。截止2019年底，我们统计主要上市公司一级A标准执行率约60%，提标改造空间较大。

　　“十四五”提标改造整体市场空间约800亿元。截至2015年6月底，全国设市城市、县累计建成污水处理厂3802座，污水处理能力达1.61亿立方米/日。其中，一级A项目约860个，日处理能力2925万立方米，近3000座污水处理厂达不到一级A排放标准，约有77.38%（按照水厂平均规模计算，约1.25亿立方米/日规模）的污水处理厂需要提标改造。假设“十三五”期间新建污水处理设施都是一级A水平，且规划的4220万立方米/日提标改造规模完成改造，则尚有8000万立方米/日规模的污水处理设施需要提标改造，占污水处理整体规模比例约50%。提标改造单位投资约1000万元/（万立方米/日），据此估计，未来污水处理提标改造投资空间约800亿元。

　　（2）污泥无害化资源化处置水平有待提升

　　污泥产生于污水处理过程中，兼具“污染物”和“资源”的属性。2019年我国污泥产生量已超过6000万吨，由于污水产生量和污水处理率不断提高，污泥产生量仍将继续增加，预计到2025年污泥产生量达到9000万吨。

　　我国污泥无害化资源化处置水平有待提升。污泥处理处置以减量化、稳定化、无害化和资源化为原则，包括浓缩、脱水、消化和干化等前端污泥处理工艺与填埋、土地利用、建材利用、焚烧等后端处置模式。目前我国污泥处置仍以填埋为主，不仅有污染环境等风险，而且没有充分利用污泥资源。根据E20平台数据，2018年我国污泥无害化处置比例仅为40%，全国城镇污泥无害化处置总规模为7.42万吨/日，我国污泥无害化资源化处置水平有较大提升空间。

　　污泥无害化资源化处置是当前污水治理的难点。《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》强调推进污泥无害化资源化处理处置，限制未经脱水处理达标的污泥填埋，鼓励采用“生物质利用+焚烧”的处置模式、将焚烧灰渣用作建材原料，推广无害化、减量化处理后的污泥用于土地利用。因此，提高污泥无害化处置比例需要鼓励采用焚烧类与石灰稳定技术，提升污泥资源化水平需要鼓励焚烧、土地利用和建材利用模式。污泥处置涉及的压滤、干燥、焚烧等环节的相关企业会受益。

　　（3）污水资源化促进污水深度处理发展

　　近年来国家对污水资源化关注度提高。污水资源化利用是缓解水资源短缺的重要途径之一，我国除京津冀以外的地区平均再生水利用率较低，污水资源化水平较低。《水十条》提出以缺水及水污染严重地区城市为重点完善再生水利用设施，工业生产、城市绿化、道路清扫以及生态景观等用水优先使用再生水等；《国家节水行动方案》对工业农业节水设定目标；《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》要求到2023年缺水地区和水环境敏感区域污水资源化利用水平明显提升。

　　提高污水资源化水平需要污水深度处理技术。污水回用途径包括农田灌溉、城市杂用、景观环境、地下水回灌及工业，其中补充水源水及工业用水回用标准较高，农田灌溉用水标准较低。为满足各类污水回用途径需要混凝沉淀、过滤、消毒、膜分离技术、活性炭吸附等技术搭配使用，虽然膜技术成本较高，但包含微滤、超滤、电渗析、纳滤、反渗透等技术的膜分离技术有去除氮磷等有机物、溶解性固体及细菌等作用，更能满足景观环境用水、城市杂用水、工业用水等需求。总体上，污水深度处理技术将迎来发展机会。

　　4.2垃圾焚烧企业高质量发展

　　（1）垃圾焚烧企业提质增效必要性上升

　　焚烧仍将是主要的垃圾处理方式。我国仍将继续全面推进焚烧处理能力建设，根据《城镇生活垃圾分类及处理设施补短板强弱项实施方案》，“生活垃圾日清运量超过300吨的地区，要加快发展以焚烧为主的垃圾处理方式，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处理设施，到2023年基本实现原生生活垃圾零填埋”。

　　环保要求提高和补贴下降，垃圾焚烧发电企业需提质增效。国家出台的《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》以及《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知，进一步明确了生物质发电项目的补贴政策，未来新项目的补贴将逐步由地方承担，行业竞争性加剧。同时国家出台《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》要求现有的焚烧处理设施要进行提标改造、确保污染物稳定达标排放，飞灰处置设施加快建设，为满足环保要求垃圾焚烧发电企业的成本可能上升。因此未来垃圾焚烧发电企业需要在精益管理、提质增效方面做文章。

　　（2）垃圾焚烧企业将关注成本控制与效益提升

　　提质增效成为内在要求，垃圾焚烧企业将关注成本控制与效益提升。垃圾焚烧企业的成本包括垃圾库房及预处理管理、渗滤液处理、飞灰处理、炉渣处理、烟气净化、人工及劳务支出等。

　　成本控制方面，垃圾焚烧企业飞灰处置成本有待下降。飞灰处置成本是垃圾焚烧厂运行成本的重要组成部分，按照飞灰3%的产率、吨处理成本2000元/吨（北京地区），其约占全厂运行成本的20%。垃圾焚烧发电企业对飞灰妥善处理的方式有：协议转交政府、委托危废企业处置、采用稳定化或固化达标后送至生活垃圾填埋场填埋或送至自身项目设置的危废填埋场填埋。目前具备飞灰预处理能力的垃圾焚烧发电企业相对于依赖委托危废处理单位处置飞灰的企业控制成本能力更强。

　　提升效益方面，垃圾焚烧企业预处理设备需求上升，协同处置成为新趋势。适宜的预处理设备提高入炉垃圾热值、有助于提升效益，例如对于采用循环流化床的炉子，做好垃圾破碎、分选、混合环节管理，有利于提高燃烧效率，从而提升单位垃圾发电量，增加企业效益。垃圾焚烧可以和医废、餐厨垃圾等协同处理，从物流、能源、工艺和管理上的协同，达到优势互补、经济效益和能源利用最大化的目的。

　　政策要求完善渗滤液处理设施。由于垃圾渗滤液水质复杂、重金属种类多含量高、有机物浓度高，法规要求垃圾处理过程中应设置防渗漏设施、渗滤液处理设施等防止环境污染。垃圾渗滤液处理设施普及情况不佳且运维成本较高，很多垃圾焚烧厂现有设备在渗滤液处理上较为吃力。环保监管趋严下，结合垃圾分类后干垃圾渗滤液产量下降和成分变化，渗滤液处理设施改造及委托运营市场需求将持续释放。

　　4.3科创类公司快速发展

　　随着环保运营类新项目增速放缓，现有的运营类项目的提标改造和提质增效成为相关公司关注的重点。在污水提标、废水零排放、污泥处置、垃圾渗滤液处理、飞灰处理等方向拥有核心技术装备、具备核心竞争力的公司将会受到资本市场的青睐。节能环保是科创板重点支持的方向之一，符合条件的相关公司也会优先选择在科创板上市。今年以来，共计10家环保公司上市科创板，3家环保公司上市创业板，其中在污水处理领域，已有6家公司成功上市科创板或创业板；在固废处理领域，已有3家公司上市科创板。开创环保等36家公司拟上市，其中污水处理领域占比最大，浩通科技等资源利用领域公司开始推进上市。

　　总体上，科创板和创业板环保公司近三年业绩增长较快，但是受到疫情影响，大多公司在前三季度利润出现了下降；后续须关注这些公司盈利的可持续性。

　　5.投资建议

　　环保是“十四五”规划的重点内容，政策会持续支持环保产业的发展。2021年是“十四五”开局之年，一系列环保政策将会出台，维持行业“强于大市”评级。我们建议围绕三条主线进行布局，一是运营资产，冬季供暖需求稳定，南方供暖需求将快速增长；垃圾焚烧短期或受补贴和垃圾分类的影响，但长期看，垃圾焚烧发电是推进的垃圾处置主要方式；二是垃圾分类，在上海、北京等城市开始实施垃圾分类后，其他城市也会陆续开展，生活垃圾产业格局将会重塑，环卫设备和服务、餐厨垃圾处理等受益；三是提质增效，在补贴下降、标准越来越严格的趋势下，降本增效成为企业的选择，污水提标改造与资源化、污泥无害化处置、垃圾渗滤液处理等将受益。

　　06

　　风险提示

　　（1）垃圾分类政策推广不及预期

　　垃圾分类的推广需依靠地方政府强力执行，如执行力度不及预期将对餐厨垃圾等发展产生不利影响。

　　（2）融资环境持续收紧

　　生活垃圾产业链尤其是垃圾焚烧发展所需资金较多，未来如果整个市场融资环境持续收紧，项目建设进度将受到影响，进而影响企业收入。

　　（3）项目拓展不及预期

　　目前行业竞争激烈，且优质项目逐渐减少，存在新项目拓展不及预期风险。

　　（4）应收账款未能及时回收

　　工程及设备类公司可能出现应收账款难以回收，造成公司计提损失较大。

　　（5）技术发展不及预期的风险

　　环保标准的提升使对处理技术和工艺的要求更高，新技术和新工艺研发或不及预期。